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开门红四隐忧 真改革方能摆脱货币依赖

瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光、瑞穗证券研究员张明明

[当前中国经济企稳对于中国甚至全球经济而言都是个利好，但投资者仍然存有不少担忧，且在我们看来，上述担忧有其合理之处，这体现了全球投资者对于现有经济增长动力与政策方向的迷茫]

一季度中国经济出现开门红，考虑到去年较低的基数效应，二季度中国经济表现可能会更好。这原本不仅对于中国，对于全球都应是一个好消息。对内而言，6.5%~7%的增速被视作平衡增长与就业的合理区间；对外而言，中国经济的海外影响力在日益增加，经济放缓不可避免会减少对大宗商品的需求。

然而，近期的经济企稳似乎并未给投资者带去多少信心。4月15日一季度数据发布之后，A股上证指数从最高3089点回落到了3000点以下，并屡屡试图考验2900点。更加值得警惕的是，近期中国债券市场上风险增加，债券违约与取消发行频频出现，违约主体也从民企传导到了国企、央企，投资者避险情绪加大。

那么，当前市场的担忧在哪里？归纳下来，我们认为，当前投资者对于经济的担忧主要体现在以下几点：

担忧之一：美联储下半年货币政策收紧

今年2月底G20上海全球央行行长和财长会议后，全球央行协调稳增长措施加大，这体现在由中国央行率先降准，其后美联储暂缓加息，以及欧、日在负利率的基础上加大宽松等举措上。其中，在我们看来，最为不易的便是美联储态度的转向。

3月美联储议息会议上，美国再次将货币政策外溢性考虑其中，结合当时美国内部好坏不一的经济数据，美联储鸽派占据上风，不仅宣布暂缓加息，而且把对全年加息的预测从4次下降为2次，将加息时点推迟到6月以后。

然而，下半年的情况目前还无法进行准确判断，特别是近期美联储官员表态的分歧较大，鹰派声音此起彼伏，让市场感到担忧。

鹰派表态给下半年的美联储政策走势增加了不确定性，而考虑到两年内每次加息预期浓烈，新兴市场国家经济都遭受了大规模的动荡，我们预计下半年美联储政策走势的不明朗，或将加剧全球金融动荡与资本快进快出的风险。

担忧之二：中国经济企稳是否可持续

从国内情况看，虽然一季度中国经济实现开门红，特别是3月经济指标大幅反弹，但并未让投资者感到过多意外，相反，更多担忧在于考虑到当前经济复苏主要来自于新一轮稳增长政策，主要体现在房地产投资与固定资产投资拉动，其可持续性令人担忧。

例如，房地产市场方面，受前期央行降准降息、契税调整、房贷首付比例下降以及公积金政策调整等多项利好因素影响，一季度中国房地产销售火爆，前3个月商品房销售额累计同比增长54.1%。在此带动下，房地产开工与投资均有大幅增长。1~3月房地产新开工面积增长19.2%，与去年全年负的两位数开工增速形成鲜明对比。

基建投资方面，同样得益于前期宽松货币政策带来的资金成本下降，财政政策的积极支持，特别是专项建设基金，即从去年以来政策性银行如国开行、农发行向邮储定向发行的支持基建投资项目金融债的不断扩容，使得今年以来基建投资保持了强劲的态势，带动固定资产投资企稳反弹。1~3月基建投资同比增速接近20%，与房地产投资一起是支持投资企稳、经济反弹的主要动力。

相较于两者的强势反弹，制造业受困于产能过剩，一季度同比增长仅为6.4%；更令人担忧的是，公共部门投资对私有部门产生了明显的挤出效应，这似乎也有悖于结构调整的方向。例如，1~3月民间固定资产投资增长5.7%，增速比1~2月回落1.2个百分点，而去年以来民间投资也有所回落，但幅度远远小于当下。如今，在全国固定资产投资企稳反弹之际，民间投资增速出现腰斩，这显然不是一个好现象，显示公共部门对民间的挤出效应突出。

担忧之三：

刺激政策是否有过早退出的可能

正如上面所言，当前经济企稳反弹基础尚不牢靠，主要与稳增长政策加码密切相关。目前来看，宽松政策似乎也面临不少压力，是否有过早退出的可能？货币政策方面，一季度新增贷款与社会融资规模均创历史新高，M2也高于全年13%的目标。实际上，考虑到当前7.2%的名义GDP，13%的M2目标已经十分宽松了。但如今大宗商品价格企稳、钢价反弹、猪肉价格超预期上涨，通胀是否会卷土重来？

此外，去库存与居民加杠杆似乎是同步的，一季度居民住房贷款增加1万亿元，创季度新高。与此同时，资产价格也在持续上涨积累风险，3月百城房价指数环比上涨1.9%，连续11个月上涨。其中，一、二线城市涨幅居前，特别是在一线城市出台更严厉的调控措施之后，二线城市成为新一轮房价领涨对象，近来杭州、南京、苏州涨幅明显。资产价格的快速上涨与宽松政策有关，因此，防范新一轮房价泡沫也会制约宽松货币政策方向。

除此以外，前期四万亿元经济刺激计划对如今经济困境的影响较大，对稳增长政策的力度也存在制约。为避免重蹈覆辙，越来越多的投资者预期，政府可能会在经济企稳之时，退出宽松政策；有投资者担忧，在基础尚不牢固、仅靠政策支持实现企稳的中国经济，一旦脱离了政策支持，是否还能有这样的表现？

担忧之四：供给侧改革如何落地

供给侧改革是去年年底以来中国决策层为中国提供的新药方。

我们看到，此前倍受期待的国企改革、财税改革、户籍改革、土地改革等，如今步履维艰。特别是国企改革，存在多重目标，如何解决尚没有答案。

在此背景下，当前推出的去产能与去杠杆政策也让人担忧，受制于国企改革进展缓慢，是否在执行中存在风险？例如，我们认为，当前决策层去产能的思路体现了一种平衡思维，既要去产能，又要保就业，面临着理想状态下推进的不确定性。

而广受关注的债转股又如何实行？债转股意在帮助高杠杆企业脱困且降低银行债务风险，理论上可行，但似乎更应该是市场行为，在国有企业改革推迟、企业经营行为无法实现市场化运作的当下，如何通过避免向“僵尸企业”纾困让银行行使股东权力？

综上，我们认为，当前中国经济企稳对于中国甚至全球经济而言都是个利好，但投资者仍然存有不少担忧，且在我们看来，上述担忧有其合理之处，这体现了全球投资者对于现有经济增长动力与政策方向的迷茫。这不仅体现在中国，在全球各国都适用。这从今年日本央行、欧洲央行、新西兰央行、瑞典央行量化宽松后，其货币居然都出现了不同寻常的升值态势，便能说明全球投资者对于央行宽松政策能否有效存在质疑。

我们将当前全球各大央行面临的这种窘境称之为货币政策不可承受之重。如何走出泥潭，各国协调稳增长的措施固然不可或缺，但在投资者避险情绪增加的背景下，能够真正扭转局面、提振投资者信心的，恐怕也唯有一再强调的结构性改革。与其他国家相比，中国好在仍有财政政策空间，若国企改革、要素市场改革等能得到切实推进，中国摆脱货币依赖、重塑经济增长的机会要大于其他国家。

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